투자를 위한 경제 35. 환율 결정이론과 구매력평가, 이자율평가, 포트폴리오 접근법의 실전 분석

환율은 모든 글로벌 투자의 핵심 변수다. 해외 주식이나 채권에 투자할 때, 원자재를 거래할 때, 심지어 국내 수출기업 주식을 살 때도 환율의 영향을 받는다. 하지만 환율이 어떻게 결정되는지, 어떤 요인이 환율 변동을 주도하는지 체계적으로 이해하는 투자자는 많지 않다. 구매력평가설, 이자율평가설, 포트폴리오 접근법 등 주요 환율 결정이론을 이해하면 환율 변동을 예측하고 투자 전략에 활용할 수 있다.

환율의 기본 개념과 표시 방법

환율은 두 통화 간의 교환비율이다. 원달러 환율 1,300원은 1달러를 사기 위해 1,300원이 필요하다는 의미다. 환율 표시에는 직접표시법과 간접표시법이 있는데, 한국은 직접표시법을 사용해서 1달러=1,300원으로 표시한다. 반면 미국에서는 간접표시법을 써서 1원=0.000769달러로 표시한다.

환율 상승과 하락의 의미도 명확히 해야 한다. 원달러 환율이 1,200원에서 1,300원으로 오르면 '원화 약세' 또는 '달러 강세'라고 한다. 같은 달러를 사려면 더 많은 원화가 필요하기 때문이다. 반대로 1,300원에서 1,200원으로 내리면 '원화 강세' 또는 '달러 약세'다.

명목환율과 실질환율의 구분도 중요하다. 명목환율은 시장에서 거래되는 실제 환율이고, 실질환율은 양국의 물가수준을 고려해서 조정한 환율이다. 실질환율 = 명목환율 × (외국물가/국내물가)로 계산한다. 실질환율이 상승하면 우리나라 상품의 대외 경쟁력이 악화된다는 의미다.

환율의 변동성도 투자에서 중요한 요소다. 주요 선진국 통화들의 연간 변동성은 보통 10-15% 수준이지만, 신흥국 통화는 20-30%에 달하기도 한다. 2008년 금융위기 때 원달러 환율이 900원대에서 1,500원대까지 급등한 것처럼, 위기 상황에서는 변동성이 급증할 수 있다.

구매력평가설(PPP)의 이론과 현실

구매력평가설은 환율이 양국의 물가수준에 의해 결정된다는 이론이다. 절대적 구매력평가설에 따르면, 환율은 같은 상품을 양국에서 살 때의 가격비와 같아야 한다. 예를 들어, 햄버거가 미국에서 5달러, 한국에서 6,000원이라면 환율은 1,200원이어야 한다는 논리다.

상대적 구매력평가설은 더 현실적인 접근이다. 환율 변화율이 양국의 인플레이션 차이와 같다고 본다. 한국의 인플레이션이 3%, 미국이 2%라면 원화는 달러 대비 1% 약세가 되어야 한다는 것이다. 수식으로 표현하면 다음과 같다.

E(t+1)/E(t) = (1+π국내)/(1+π외국)

여기서 E는 환율, π는 인플레이션율이다.

빅맥지수는 구매력평가설의 대표적인 실증 사례다. 이코노미스트지가 발표하는 이 지수는 전 세계 맥도날드 빅맥 가격을 비교해서 환율의 고평가나 저평가를 측정한다. 2023년 기준 미국 빅맥이 5.15달러, 한국이 4,500원이므로 구매력평가 환율은 874원이다. 실제 환율이 1,300원이라면 원화가 33% 저평가되어 있다고 볼 수 있다.

하지만 구매력평가설은 여러 한계가 있다. 운송비용, 관세, 비교역재의 존재로 인해 완전한 가격 균등화가 어렵다. 또한 단기적으로는 투기자금 흐름이나 정책 변화가 환율에 더 큰 영향을 미친다. 실제로 구매력평가설은 장기적(5-10년)으로는 어느 정도 설명력을 갖지만, 단기적으로는 실제 환율과 큰 차이를 보인다.

발사-사무엘슨 효과도 고려해야 한다. 개발도상국은 비교역재(서비스업) 가격이 상대적으로 낮아서 전체 물가수준이 낮다. 따라서 구매력평가 환율로는 해당국 통화가 저평가된 것처럼 보이지만, 이는 경제발전 수준의 차이를 반영하는 것이다.

이자율평가설과 금리차 거래

이자율평가설(Interest Rate Parity)은 환율이 양국의 금리차에 의해 결정된다는 이론이다. 자본이 자유롭게 이동할 수 있다면, 투자자들은 수익률이 높은 곳으로 자금을 이동시키므로 양국 자산의 수익률이 같아진다는 논리다.

커버드 이자율평가설(Covered Interest Rate Parity)은 환헤지를 한 상태에서 양국 투자수익률이 같다는 이론이다. 수식으로 표현하면 다음과 같다.

(1+i국내) = (1+i외국) × F/S

여기서 i는 이자율, F는 선물환율, S는 현물환율이다. 만약 이 관계가 성립하지 않으면 무위험 차익거래가 가능하다.

언커버드 이자율평가설(Uncovered Interest Rate Parity)은 환헤지 없이 투자할 때의 이론이다. 고금리 통화는 향후 약세가 예상되어야 투자수익률이 균등화된다는 내용이다. 수식은 다음과 같다.

E[E(t+1)]/E(t) = (1+i국내)/(1+i외국)

캐리 트레이드는 이자율평가설을 활용한 대표적인 거래 전략이다. 저금리 통화로 자금을 차입해서 고금리 통화에 투자하는 전략으로, 일본 엔화로 자금을 조달해서 호주 달러나 브라질 헤알에 투자하는 것이 전형적인 사례다.

2000년대 초반부터 2007년까지 엔 캐리 트레이드가 크게 유행했다. 일본의 제로금리 정책으로 엔화 자금조달 비용이 거의 없었고, 호주나 뉴질랜드는 5-6%의 고금리를 제공했다. 하지만 2008년 금융위기 때 위험회피 심리로 엔화가 급등하면서 캐리 트레이드 투자자들이 큰 손실을 입었다.

캐리 트레이드의 성과를 좌우하는 요인은 금리차, 환율 변동성, 위험선호도다. 금리차가 클수록 유리하지만, 환율 변동성이 크거나 위험회피 심리가 강할 때는 손실 위험이 크다. 따라서 캐리 트레이드는 안정적인 시장 환경에서만 효과적이다.

포트폴리오 접근법과 자본 흐름

포트폴리오 접근법은 환율을 자산 가격의 하나로 보는 관점이다. 투자자들이 포트폴리오를 구성할 때 수익률과 위험을 고려해서 각국 자산에 투자하고, 이 과정에서 환율이 결정된다는 이론이다.

이 접근법에서는 상대적 자산 수익률이 중요하다. 한국 주식시장이 미국보다 좋은 성과를 보이면 외국인 투자자들이 원화 매수를 늘려 원화 강세 압력이 생긴다. 반대로 한국 경제 전망이 악화되면 외국인 자금 이탈로 원화 약세가 나타난다.

위험선호도 변화도 중요한 요인이다. 글로벌 위험선호가 높을 때는 신흥국 통화로 자금이 유입되고, 위험회피가 강할 때는 달러나 엔화 같은 안전통화로 자금이 몰린다. VIX 지수가 환율 예측에 중요한 이유가 여기에 있다.

자본계정 자유화 정도도 영향을 미친다. 자본 이동이 자유로운 국가일수록 포트폴리오 흐름에 따른 환율 변동이 크다. 한국은 1990년대 후반 외환위기 이후 자본계정을 대폭 자유화했기 때문에 글로벌 자금 흐름에 민감하게 반응한다.

기대수익률 모델도 포트폴리오 접근법의 한 형태다. 투자자들이 기대하는 각국의 경제성장률, 주식수익률, 채권수익률 등을 종합해서 환율을 예측하는 방법이다. 장기적으로는 경제 펀더멘털이 환율의 주요 결정요인이 된다는 관점이다.

실전 환율 예측과 투자 전략

환율 예측에는 여러 접근법을 종합적으로 활용해야 한다. 단기적으로는 기술적 분석과 시장 심리가 중요하고, 중기적으로는 경제지표와 정책 변화를, 장기적으로는 구조적 요인을 고려한다.

테크니컬 분석에서는 이동평균선, 볼린저 밴드, RSI 같은 지표를 활용한다. 특히 환율은 추세가 강한 특성이 있어서 이동평균선 돌파나 지지/저항선 이탈이 중요한 신호가 된다. 원달러 환율이 20일 이동평균선을 상향 돌파하면서 거래량이 증가한다면 상승 추세 시작을 의미할 수 있다.

펀더멘털 분석에서는 경상수지, 무역수지, 외환보유액 같은 대외거래 지표를 중시한다. 경상수지 적자가 지속되면 해당국 통화에 약세 압력이 가해진다. 또한 외환보유액 대비 단기외채 비율이 높으면 외환위기 위험이 커진다.

중앙은행 정책도 중요한 예측 요소다. 금리 인상은 해당국 통화 강세 요인이고, 양적완화는 약세 요인이다. 특히 정책 변화 시기를 정확히 예측하면 큰 수익을 얻을 수 있다. 2022년 미국 금리 인상 사이클 초기에 달러 강세를 예측한 투자자들이 좋은 성과를 거둔 것이 대표적 사례다.

지정학적 위험도 고려해야 한다. 전쟁, 테러, 정치적 불안 등은 해당 지역 통화 약세와 안전통화 강세를 유발한다. 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 때 루블화가 급락하고 달러와 스위스 프랑이 강세를 보인 것이 대표적이다.

환율 변동이 투자에 미치는 영향

해외주식 투자에서 환율 효과는 매우 크다. 미국 주식이 10% 상승해도 달러가 10% 약세면 원화 기준 수익률은 0%가 된다. 반대로 주식이 하락해도 해당국 통화가 강세면 손실을 줄이거나 수익을 낼 수도 있다.

섹터별로 환율 민감도가 다르다. 수출기업은 원화 약세에 유리하고, 수입 의존도가 높은 기업은 원화 강세에 유리하다. 삼성전자나 SK하이닉스 같은 반도체 기업은 매출의 대부분이 해외에서 발생하므로 원화 약세 시 실적이 개선된다.

채권투자에서도 환율 효과가 중요하다. 외화표시 채권에 투자할 때는 금리 변동뿐만 아니라 환율 변동도 고려해야 한다. 특히 신흥국 채권은 환율 변동성이 커서 헤지 여부를 신중히 결정해야 한다.

원자재 투자에서는 달러 강세가 일반적으로 악재다. 대부분의 원자재가 달러로 거래되므로 달러 강세는 다른 통화 기준 원자재 가격을 상승시켜 수요를 위축시킨다. 금의 경우 달러 약세와 함께 상승하는 패턴을 자주 보인다.

환헤지 전략과 실행 방법

환헤지는 환율 변동 위험을 줄이는 전략이다. 완전헤지는 환율 변동 영향을 100% 제거하는 것이고, 부분헤지는 일정 비율만 헤지하는 것이다. 헤지 비율은 투자자의 위험 성향과 시장 전망에 따라 결정한다.

선물환을 이용한 헤지가 가장 일반적이다. 3개월 후 달러를 받을 예정이라면 현재 3개월 선물환율로 달러를 매도하는 계약을 체결한다. 실제 환율이 어떻게 변해도 미리 정한 환율로 거래할 수 있다.

통화옵션을 활용한 헤지도 있다. 환율이 불리하게 움직일 때만 보호받고, 유리하게 움직일 때는 혜택을 누리고 싶다면 옵션을 활용한다. 달러 풋옵션을 매수하면 환율 하락 시 손실을 제한하면서도 환율 상승 시 혜택을 누릴 수 있다.

통화스왑도 장기 헤지에 유용하다. 장기간에 걸쳐 외화 수입이나 지출이 예정되어 있을 때 통화스왑으로 환율을 고정시킬 수 있다. 다만 중도 해지 시 비용이 발생할 수 있어 신중해야 한다.

ETF를 활용한 간접 헤지도 가능하다. 환헤지 ETF나 인버스 통화 ETF를 활용해서 환율 변동 위험을 줄일 수 있다. 달러 약세를 예상한다면 달러 인덱스 인버스 ETF에 투자하는 방법도 있다.

신흥국 통화의 특별한 고려사항

신흥국 통화는 선진국 통화와 다른 특성을 보인다. 변동성이 크고, 달러 강세 시 동반 약세를 보이는 경향이 있다. 또한 해당국의 정치적 안정성과 경제 정책에 크게 영향받는다.

원자재 수출국 통화는 원자재 가격과 높은 상관관계를 보인다. 호주 달러는 철광석과 석탄 가격에, 캐나다 달러는 원유 가격에, 남아공 랜드는 금 가격에 민감하다. 원자재 투자 시 이런 통화 효과를 함께 고려해야 한다.

신흥국 중앙은행의 정책 신뢰도도 중요하다. 독립성이 약하거나 정치적 압력을 받는 중앙은행을 가진 국가의 통화는 변동성이 크다. 터키 리라나 아르헨티나 페소처럼 정치적 개입이 잦은 통화는 투자 시 각별한 주의가 필요하다.

외환보유액과 대외채무 구조도 살펴봐야 한다. 외환보유액이 부족하거나 단기 외채 비중이 높은 국가는 외환위기에 취약하다. 1997년 아시아 외환위기나 2018년 터키 통화위기가 대표적 사례다.

결론

환율 결정이론을 이해하는 것은 글로벌 투자의 필수 요소다. 구매력평가설은 장기적 환율 방향을, 이자율평가설은 단기적 변동을, 포트폴리오 접근법은 자본 흐름의 영향을 설명한다. 각 이론은 완벽하지 않지만, 종합적으로 활용하면 환율 변동을 어느 정도 예측할 수 있다.

중요한 것은 환율이 투자수익률에 미치는 영향을 정확히 파악하고, 적절한 헤지 전략을 수립하는 것이다. 환율을 적으로 생각할 필요는 없지만, 무시할 수도 없는 중요한 변수임을 인식해야 한다. 환율 변동을 투자 기회로 활용할 수도 있지만, 그만큼 위험도 크다는 점을 항상 염두에 두어야 한다.